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本文为《价值事务所》原创文章第1142篇。本文仅记录了“价值公司”的思想，不构成投资建议，作者没有集团，不收费推荐股票，不代表客户进行财务管理。
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按地区划分思摩尔的业绩来源，大致可分为美国、中国、欧洲等三个地区。
其中，自10月1日新国标取消口味烟实施以来，中国电子烟市场终端大幅萎缩。
根据《价值事务所》的陆续调查，10月第一周终端市场最差，后续逐步好转。一方面，新国家标准的实施时间太短，许多品牌在10月初还没有推出新的国家标准产品。当时，如果你去购物中心，不难发现商场终端上几乎所有卖电子烟的商店都是空的，基本上只有2-3种产品供消费者选择。
另一方面，许多曾经的烟草爱好者无法接受烟草的味道。因为导演自己不抽烟，所以带教练去很多电子烟卖点让教练帮忙尝试味道，教练性别女性，90年代后，不抽纸烟，她对烟草味电子烟的接受度很低，甚至在体验“森林”新国家标准味道窒息很痛苦，根据她的说法，暂时不会考虑买。
价值公司对一些零售商的调查也证实，女性对新国标烟草口味的接受度明显低于男性，回购率很低。
然而，在10月初之后，绝大多数零售商报告说，业务正在日益改善。一方面，该品牌相继开发了自己的新国家标准产品，产品明显高于10月初。起初，零售店只卖两三个月。现在越来越多的品牌生产产品，越来越多的产品；另一方面，在新国家标准实施之前，许多人囤积了商品。例如，导演的教练囤积了几个月的水果味产品。在库存消耗干净之前，她肯定不会考虑购买新产品。随着时间的推移，他们的库存已经耗尽，一些人开始尝试接受新的国家标准口味。例如，教练提到魔笛的魅力也是可以接受的；第三，一些没有吸过电子烟的新用户或旧纸烟用户开始购买新的国家标准产品。
因此，从需求方面来看，自10月底以来，国内市场逐渐好转（即使11月增加烟草税，也不比10月初更糟）。
因此，从需求方面来看，自10月底以来，国内市场逐渐好转（即使11月增加烟草税，也不比10月初更糟）。
我们也可以参考美国。美国从2020年1月开始禁止口味烟，然后市场经历了三个季度的调整，最终在2020年第四季度企稳，在2021年第一季度反弹。
与美国不同的是，美国各州的要求不一致，因此整个市场波动反复。而且国内是高度统一的，禁令一夜之间全部下架，所以我们预计市场触底和复苏时间也会比美国快。
在国内需求方面，我们预计今年第四季度将触底，明年将比今年好，然后会越来越好。当然，由于财政部于10月25日发布了《关于电子烟消费税征收的公告》，预计今年的电子烟市场将重复。
思摩尔今年上半年在美国市场表现下滑。一方面是因为大客户降价(降价17%左右)；另一方面，由于大客户储备货物的季度波动，今年下半年应该会有所改善，再烂也会比上半年好。
在欧洲市场，由于欧洲一直对电子烟持积极态度，认为它可以减少危害，我们预计这个市场和其他市场将实现稳定增长。
考虑到三个市场，今年思摩尔的业绩触底的概率很大。今年1-3季度，思摩尔的利润分别为5.5亿、8.8亿和7.2亿。考虑到下半年的R&D支出比上半年多(上半年6亿，下半年10.8亿)，如果增加多项R&D支出，其实第三季度的净利润和第二季度的比例应该是环比增长的。考虑到国内情况，第四季度的可能性很差，最糟糕的计划是，第四季度公司利润略有下降，年利润为26-27亿元。
明年，国内市场将逐步改善，欧洲将稳步增长，美国将恢复增长。该公司明年的业绩应该比今年有良好的增长，然后可能性会越来越好。当然，未来国内烟草税也需要考虑，国内业绩可能会重复一段时间。
然而，与2022年相比，公司未来几年整体业绩下滑的可能性和空间非常有限，但增长的可能性和空间巨大。因此，目前的思摩尔仍然值得关注。
未来再思考
与市场对思摩尔目前业绩下滑的纠结不同，甚至线性外推认为他会一直这样下滑。
导演对思摩尔未来最大的不确定性思考是之前文章中反复提到的一点，那就是他在电子烟产业链中的地位未来会下降吗？因为主任在前一篇文章中说过，
在创新驱动、下游分散的行业中，上游OEM的话语权越高，相应的利润率就越好
，典型的是芯片和创新药，台积电有55% 药明生物等CXO的毛利率为40%-50%，这是对这一现象的一个很好的解释。相反，下游客户越集中，市场份额越高，创新驱动越少，OEM工厂就越依赖客户的父亲，OEM工厂的声音就越低，毛利润也会相应下降。
烟草业的未来必然趋于集中。一方面，有严格监管带来的合规成本，清理小企业。另一方面，它毕竟是一个偏向消费属性的行业。消费属性重的行业最终往往集中在头部，因为消费者对品牌的认知有上限。如果一个类别记住了几个品牌，他们就不会想记住别的了。对于消费者来说，品牌在很大程度上降低了选择成本。
第二季度，思摩尔对客户英美烟草(约17%)进行了一定的降价，也证实了这一想法。
思摩尔对海外大客户英美烟草进行了一定程度的降价。国内大客户悦刻开始拿到证书准备生产，并找到了除思摩尔以外的供应商{如合元和卓力能）。未来，思摩尔在其供应链中的比例将不会像现在那么高（2019-2021年，悦刻对思摩尔国际的采购金额分别占总采购金额的72%、78%和75%，如此高的采购比例，如此集中的供应链，未来绝对不可能持续)。
那么，思摩尔未来在电子烟产业链中的地位会下降吗？如果下降，会降到什么程度？对此，导演的思维会下降，但不会下降太多。产业链地位的下降将通过毛利来体现。从长远来看，公司50%的毛利可能是不可持续的。就电子烟OEM而言，
长期维持35%-40%是合理的水平
。
为什么这么说？
我们可以横向比较服装行业的OEM工厂，如申州国际和华利集团。他们的下游客户非常集中。基本上，企业的订单来自阿迪、耐克、优衣库等大客户
他们的毛利在30%左右，还是挺高的，因为毕竟服务的一线品牌质量稳定，规模大，可以通过研发创新做一些技术溢价（申洲国际还是有不少专利技术的），更多的中小纺织代工厂只有15%-20%的毛利。因此，考虑到思摩尔所属的烟草业的行业属性和技术含量，所长认为，
他的毛利将介于创新药和纺织行业中间的一个位置，最后拿到35%-40%的毛利是合理的
。不过，毛利降低并不意味着净利率会降低，因为随着规模效应的增加，各项成本最后都会下降。以申洲国际为例，在疫情前，
其30%的毛利对应到净利率竟然可以做到20%以上
所以，当电子烟行业格局稳定以后，思摩尔未来的净利率大概率也会不断提升，因此，给大客户降价、毛利下滑并不一定会使其长期业绩受损。
电子烟的β+陶瓷雾化技术的α
不过，即便思摩尔未来的行业地位会有一定程度下降，品牌商会自己生产或者刻意扶持二供、三供，但思摩尔在电子烟行业还是会取得较大的市场份额，活得很滋润。
一方面，是政策带来的供应链被动绑定。美国如今只允许通过PMTA的产品上市销售，PMTA中很重要的一环便是对生产厂家进行审核，对于监管当局而言，自然会希望产品、供应链、 技术方案尽量保持稳定，以便以后的评估和审核；而国内是发放生产牌照，如今，思摩尔已合计收到六张生产企业许可证，预计产能配额充裕且产品覆盖全面。
另一方面，正如昨天的文章所讲，思摩尔在陶瓷雾化方面有独特优势。目前的电子烟（指雾化烟）以雾化芯、控制系统为核心，国际头部烟草企业如英美烟草、帝国烟草、菲莫国际等，在生产方面都已经或将要与思摩尔合作，主要采用委托生产、租用生产线等方式，雾化技术说难也难、说不难也不难，多花点心思花点钱后面的企业也可以研发出来，但能不能做到思摩尔这么好，重点是要绕开思摩尔的专利做到那么好，就难说了。
思摩尔四个领域都有布局。其一次性小烟近两年放量非常快（抽完即扔，大概有几千口的量），今年上半年实现收入3.2亿，同比增长234.5%；开放式大烟在欧洲有自主品牌售卖，上半年实现收入5.6亿，同比增长22.9%；HNB目前有技术储备，不过营收占比特别小，还还没有正式进军。所长反复强调
，除了电子烟以外，思摩尔的底层逻辑是电子烟的β+陶瓷雾化技术的α。
陶瓷雾化技术不仅可以运用在电子烟身上，还可以运用在医疗、医美等很多行业上，目前公司的创新型医疗器械即将上市，医美产品已经开始小范围让客户试用，短期虽然难以对公司业绩产生影响，但长期可以期待一下。
最后
不出意外，2022年应该是思摩尔未来几年的业绩大底，即便不是大底，下调空间也十分有限了。在欧美稳健增长、美国重回增长、中国已经触底的情况下，很难说未来能差到哪里去。现在的市值可以说超额反映了对公司的悲观预期。
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